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Artículos de Opinión

Financiación con “Project Finance” II

28 de Diciembre de 2011

Este es el segundo blog de una serie que analiza la financiación por Project Finance. En este blog nos centramos en los agentes que participan, las fases y los antecedentes históricos del mismo.

Luis Garvía Vega,
Consultor Senior y Experto en Mercados Eléctricos de Netvalue Forensic


Principales elementos del "Project Finance"

En la realización de un "Project Finance" fácilmente pueden intervenir más de 10 agentes. Según aparece representado en el gráfico el elemento central del "Project Finance" es la empresa constituida para ser vehículo del proyecto. La sociedad vehículo tendrá relación contractual con el resto de agentes que intervienen en el proyecto.

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Los elementos que intervienen en el "Project Finance" están relacionados con las fases del proyecto vistas en el punto anterior. La fase de construcción es intensiva en capital, no genera flujos de caja y la figura del constructor tiene un papel protagonista. Esta fase presenta grandes riesgos y es crítica para el correcto desarrollo del proyecto.

La operación y el mantenimiento los realiza la figura del operador y se materializa con la actividad normal fin del proyecto. El fin del proyecto es proporcionar un determinado servicio o elaborar un producto. Las instalaciones operan, recibiendo unas entradas de una serie de proveedores y proporcionando el servicio o producto como salida para los clientes del proyecto.

Una vez que se ha creado la estructura de la financiación del proyecto, es habitual dar instrucciones a un grupo coordinador para que se encargue de tramitar la documentación y la financiación. Generalmente una o dos de las entidades financieras principales se encargan de llevar a cabo las negociaciones, si bien se suelen distribuir las labores o funciones a desempeñar.

A través de la sindicación se verán implicadas otras partes tales como gerentes, co-gerentes y bancos participantes y su posición relativa en la financiación dependerá de la cuantía que aporten a ésta.

Existen otras figuras importantes en el esquema del "Project Finance". La labor de los asesores especialistas técnicos, legales o financieros se puede llegar a considerar como imprescindible debido a la complejidad que tiene tanto el "Project Finance" como el propio proyecto. Su papel es evidente. El estado en el que se realiza el proyecto tiene un papel importante, así como las agencias aseguradoras. En el siguiente punto se estudia el entorno del proyecto considerando estos agentes como parte del mismo.

Fases del "Project Finance"

El proceso necesario para financiar un proyecto es largo y complejo, a continuación se va a explicar uno de los posibles caminos por el que se puede realizar la financiación, pero pueden existir otros diferentes. Aún así, la siguiente descripción simplificada y parcial ayuda a ilustrar el "Project Finance".

Las distintas fases que requiere un "Project Finance" tienen dos denominadores comunes: el coste y el riesgo. Durante el desarrollo se analizan y planifican ambas magnitudes, se  minimiza su impacto y se realiza el seguimiento. Las distintas fases por las que habría que pasar pueden ser las siguientes:

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Análisis y diseño

El primer paso es crear un modelo económico que describa el proyecto. Dicho modelo se irá perfeccionando y completando según se avance en las siguientes etapas. En esta etapa también se analizarán elementos técnicos del proyecto, evaluando el riesgo técnico y su impacto. Como resultado de la primera evaluación se obtendrán los siguientes datos:

  • Una primera aproximación de las tarifas necesarias para obtener la rentabilidad adecuada.
  • La rentabilidad general que se puede lograr con los ingresos esperados.
  • Primera aproximación a la cuantía aproximada de deuda y capital necesarios para financiar el proyecto.

Una vez estudiados de manera preliminar los aspectos técnicos básicos del proyecto, el siguiente paso es integrar el análisis con el entorno. Se estudia entonces el riesgo país y económico.

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Recopilados los riesgos principales, estos se procesan en un análisis conjunto con el objetivo de encontrar la estructura que los minimice. En paralelo con este análisis se determinará la estructura de la financiación y la cuantía del crédito óptima para el proyecto.

Resultado de todo lo anterior se obtendrá un estudio de viabilidad final, al cual se adjuntarán los análisis históricos, las previsiones y revisiones así como un informe financiero. En el se analizará en detalle la operación y los flujos de caja operativos. El informe incluirá distintos análisis de sensibilidad en relación con los métodos de amortización del principal o cambios en las condiciones del proyecto.

Negociación

Una vez se ha diseñado la operación el siguiente paso es la negociación de los términos y condiciones de la financiación. En paralelo con la negociación se realiza la fijación de la estructura de garantías definitiva para una vez cerrados ambos puntos determinar el esquema contractual de la operación.

La negociación de la financiación suele implicar revisar y modificar las hipótesis de diseño de la operación. Un buen modelo financiero del proyecto debería ser capaz de adaptarse a los cambios que se produzcan en esta fase y proporcionar apoyo a la negociación.

Aseguramiento y sindicación

Concluida la etapa de preparación, procede cerrar la operación. Determinadas operaciones, por volumen suelen requerir de la intervención de varias entidades. En este caso, el grupo que haya obtenido el mandato se encargará de formalizar la documentación y sindicar la financiación del proyecto. Dada la complejidad inherente en este tipo de financiación, cada participante en la sindicación necesitará dos o tres meses para obtener la aprobación.

Un detalle sobre el diseño

Una vez elaborado el modelo, se suele utilizar para calcular ciertas magnitudes características que tendrá el proyecto tales como la estructura de la financiación, el nivel de reservas de efectivo y distintos ratios de cobertura entre otros. Para ello se calcularan con el modelo cuatro escenarios base y mediante su comparación se realizará el análisis. Los escenarios son los siguientes:

  • Escenario más probable. Sobre este primer escenario se establecerá el régimen de amortización del principal. Debe de ser el escenario más probable.
  • Escenario pesimista. Es un escenario límite negativo. En estas condiciones se podrá establecer el nivel de reservas de efectivo, la flexibilidad respecto a la amortización del principal y las ratios de cobertura en caso de incumplimiento de la fecha de terminación del proyecto.
  • Escenario de punto de equilibrio El punto de equilibrio es el que hace que se obtiene al igualar temporalmente los ingresos a los costes del proyecto. Este escenario servirá para especificar aquellas condiciones del contrato que puedan precisar del apoyo del promotor.
  • Escenario optimista. Servirá para determinar las agendas, características y condiciones en las que podrá producirse el pago anticipado y la refinanciación del proyecto.

Antecedentes históricos.

Aunque se pueda pensar que el concepto de financiar proyectos tomando como garantía el propio proyecto es relativamente moderno, resulta curioso saber que la financiación de proyectos sin recurrir a garantías externas ha sido una forma habitual de proceder hasta el s.XVII en determinados ámbitos.

Se puede considerar que uno de los primeros antecedentes del "Project Finance" es lo que en derecho romano se recoge como pecunia traiecticia o nautica y el interés como pago al mismo: el fenus nauticum. Para facilitar el comercio marítimo el derecho romano contemplaba el préstamo otorgado por una persona al armador de un barco. El préstamo sólo sería devuelto cuando la nave terminase el viaje junto con una suma extra que era el interés del préstamo. En caso de pérdida de la nave, el armador no se hacía cargo de la deuda, por tanto el riesgo lo corría por entero el prestatario. Como contrapartida el interés era alto. Era común que el prestamista enviase junto al barco a un esclavo para garantizar el intercambio, figura que puede entenderse como un antecedente del fideicomiso.

Otro antecedente se dio en el año 1299 cuando la corona británica negoció con el banco italiano Frescobaldi un préstamo para la explotación de las minas de plata de Devon. La corona no dio garantía alguna al banco y el pago por el servicio consistió en toda la plata que pudiera extraer la mina durante el primer año, estando la operación de la misma a cargo del banco italiano durante ese primer año.

En 1662, el ingeniero francés Pierre-Paul de Riquet presentó a la corona francesa, durante el reinado de Luis XIV el proyecto de construcción del actual Canal du Midi (antes conocido como canal real de Languedoc) que pretendía unir Toulouse con Narbona, conectando de este modo el océano Atlántico con el  Mar Mediterráneo[1] (Price 2000). El proyecto fue aprobado en 1665 y el canal fue inaugurado en el año 1681. El propio Riquet financió el proyecto y como pago por el trabajo le hicieron noble y obtuvo el derecho a la explotación del canal, derecho que ejerció mediante el cobro de un peaje.

Esquemas similares se produjeron durante el s.XIX para la financiación del ferrocarril o con los viajes a las colonias o de exploración para descubrir nuevas rutas comerciales.

La moderna concepción del "Project Finance" aparece en los años 70, asociado con la realización de proyectos petrolíferos y de gas por el Reino Unido. El primer gran proyecto financiado según este método fue realizado por BP en el Mar del Norte, mediante un préstamo de mil millones de libras esterlinas. En poco tiempo se realizaron otros préstamos similares en la misma zona. La diferencia sustancial existente entre estos préstamos y otros similares realizados en Estados Unidos para la explotación del petróleo fue que en los nuevos préstamos para el Mar del Norte los banqueros estaban mucho más expuestos al riesgo sin tener más garantía que la del éxito del proyecto.

Estos proyectos eran suficientemente grandes como para soportar por si mismos los grandes costes que implicaba el realizar un "Project Finance" a la medida del proyecto. Desde entonces el método se ha extendido, flexibilizándose las condiciones y estandarizándose tanto los procedimientos como los proyectos financiados, permitiendo entonces la aplicación a proyectos de menor tamaño.

La segunda parte del artículo explicará la realidad práctica del "Project Finance", y en el se describirá entre otros aspectos como una parte de los problemas que presenta la aplicación del método es consecuencia de la citada estandarización.



[1]Cerca de 15.000 obreros cavaron con pico y pala los 240 kilómetros de longitud que representa el canal, plantaron 34.000 árboles, realizando 103 cámaras y 60 esclusas.


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