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Artículos de Opinión

Financiación con “Project Finance” III

18 de Enero de 2012

Luis Garvía Vega,
Consultor Senior y Experto en Mercados Eléctricos de Netvalue Forensic


Introducción.

Este blog pertenece a la serie dedicada a la financiación por Project Finance. Es continuación dos anteriores y añade al análisis ya realizado el ángulo financiero del "Project Finance".

En primer lugar se realizará una pequeña introducción a la estructura financiera del "Project Finance". Posteriormente se estudiarán los principales objetivos de los integrantes del "Project Finance". Por último se verá una aproximación al estudio del riesgo.

Estructura financiera.

A efectos contables, según se muestra en el siguiente gráfico, financiar un proyecto mediante "Project Finance" implica, para la compañía promotora, sacar el proyecto fuera del activo de su balance sustituyéndolo únicamente por la participación que tenga la compañía en la sociedad vehículo del proyecto. La deuda del proyecto por tanto no aparecerá en el balance de la empresa, disminuyendo este hecho el ratio de endeudamiento de la empresa promotora.

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El "Project Finance" permite a la sociedad vehículo del proyecto endeudarse a unos ratios superiores al 50%, llegando a ser, en algunos casos el coeficiente de deuda frente a fondos propios del orden del 80%. Estos altos ratios son consecuencia en gran medida de motivos fiscales: la devolución del principal y del interés de la deuda, se produce antes del pago de impuestos; mientras que, si las entidades financieras entrasen en el proyecto prestando directamente a los promotores, estos deberían devolver principal e intereses después del pago de impuestos, siendo mayor entonces la carga fiscal para el proyecto.

La estructura financiera básica de un proyecto es sencilla y se resume mediante el modelo de flujos de caja que simula el proyecto. Los flujos de caja positivos son fruto de la actividad del proyecto mientras que los negativos están relacionados con los distintos costes del proyecto. Los costes del proyecto, simplificando se podrían agrupar en tres conjuntos:

  • Costes de construcción. Son los costes consecuencia de los cuales es necesario financiar el proyecto. Según se va incurriendo en los costes de construcción estos pasan a formar parte de los activos del balance de la compañía vehículo del proyecto con el objeto de, durante la etapa de operación ir amortizándolos y reducir con ello la presión fiscal asociada a la actividad del proyecto. Los costes de ingeniería suelen representar un 10% del coste de construcción. Entre el 60% y el 80% de los costes de construcción están asociados con la compra de equipos y material para el proyecto. Es común que unos pocos equipos tengan un peso superior a la mitad de las compras totales a realizar. Es el caso de los transformadores en las subestaciones, las placas en los huertos solares, los molinos en los parques eólicos y el conjunto turbinas, compresor y generador en los ciclos combinados.
  • Costes financieros. Son los intereses y comisiones varias que reciben las entidades financieras. Se suele emplear el ratio de cobertura del servicio de la deuda (Debt Service Coverage Ratio, DSCR) para identificar que parte del beneficio antes de intereses e impuestos se destina al pago de intereses y a la devolución del principal (Servicio de la deuda). Cada sector tiene unos DSCR típico: los proyectos eléctricos entre 1.3 y 1.4, los de telecomunicaciones entre 1.5 y 2.0, los de infraestructuras entre 1.2 y 1.6 por ejemplo.
  • Costes de operación. Aparecen asociados con la actividad normal del proyecto, y por tanto se incurre en ellos en paralelo con la generación de los flujos de caja positivos. Parte del coste se considera fijo (personal normal que opera las instalaciones, mantenimiento, consumos básicos entre otros) y otra parte variable (la materia prima asociada con el proceso principalmente).

Conocida la anterior estructura, es posible diseñar la operación: se calcularía el importe de los préstamos, las fechas de disposición, el calendario de pagos y el coste de la financiación entre otras magnitudes relevantes partiendo del estudio de varios escenarios, según se vio en el artículo anterior.

Intereses en el "Project Finance".

Debido al elevado número de participantes que intervienen en un proyecto financiado por "Project Finance" es común la aparición de conflictos entre alguno de los integrantes. Es posible que existan accionistas con intereses contrapuestos, o que la empresa constructora tenga distintos proyectos y consecuencia de ello no destine los recursos necesarios al proyecto o incluso que el país receptor de las instalaciones cambie la legislación o criterios básicos que afecten al diseño del proyecto entre otros múltiples casos.

La figura siguiente muestra un ejemplo de los principales agentes que pueden intervenir en un "Project Finance" realizado por una compañía española en un país en vías de desarrollo. En este caso habría que añadir como fuente de conflictos e incertidumbre la situación económica, política y social del país en vías de desarrollo y como fuentes estabilizadoras los distintos organismos internacionales (el Banco Mundial o la OCDE entre otros). Suelen concurrir también entidades financieras internacionales estando la mayor parte de las transacciones que se realizan aseguradas por compañías de seguros especializadas en ocasiones respaldadas por gobiernos nacionales, como ocurre con CESCE  en España.

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Sobre gestión de proyectos se ha escrito mucho, sobre los conflictos en proyectos aunque menos, también existe bibliografía abundante por lo que el análisis en profundidad de ambos aspectos está fuera del alcance del artículo. No obstante es importante conocer que la correcta gestión del proyecto pasa por intentar alinear los distintos objetivos de cada uno de los participantes con los objetivos del propio proyecto. En el caso de que los objetivos de alguno de los participantes no sean acordes con los objetivos del proyecto, prevalecerán siempre los objetivos del proyecto. A continuación se procede a describir cada uno de los principales integrantes de un "Project Finance" destacando sus principales intereses:

Los promotores. El objetivo principal de los promotores es la realización del proyecto obteniendo del mismo el máximo rendimiento. Los promotores pueden ser privados o públicos. Los promotores públicos pueden atender a la hora de la realización del proyecto a criterios adicionales que pueden impactar en el rendimiento.

El constructor. Es el encargado de realizar las instalaciones del proyecto. Su alcance comprende la realización del diseño y la obra, así como la realización de todas aquellas actividades necesarias para la puesta en marcha de la instalación. El diseño de las instalaciones tiene dos niveles: uno básico y otro de detalle. La ingeniería básica comprende la definición de los aspectos principales del proyecto y se formaliza mediante la edición del proyecto oficial requerido por los distintos organismos oficiales.  

El operador. La operación y el mantenimiento de las instalaciones del proyecto los realiza la figura del operador y se materializa con la actividad normal fin del proyecto. El fin del proyecto es proporcionar un determinado servicio o elaborar un producto. Según se esquematiza en la siguiente figura, las instalaciones se operarán, recibiendo unas entradas de una serie de proveedores y proporcionando el servicio o producto como salida para los clientes del proyecto.

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Entidades financieras. Para analizar una estructura financiera se deben considerar tres magnitudes: liquidez, riesgo y rentabilidad. En el caso de un préstamo otorgado como "Project Finance" la liquidez es mínima ya que la devolución tanto del principal como de los intereses depende exclusivamente de la consecución del proyecto. Esto hace que aumente el riesgo asociado con la financiación y por tanto la rentabilidad exigida por parte del prestamista.

La rentabilidad que obtenga la entidad financiera será el coste financiero que deberá soportar el proyecto y será directamente proporcional al riesgo que represente el proyecto para la entidad financiera: a más riesgo más coste. Por lo tanto uno de los  objetivos comunes será realizar una estructura que represente un menor riesgo en general, y para la entidad financiera en particular.


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