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Lehman Brothers y el control de las agencias de calificación crediticia

4 de Marzo de 2010

El riesgo financiero contempla aspectos muy diversos: “riesgo–país”, “riesgo de los equipos directivos de las empresas”, “riesgo industrial” o “riesgo de naturaleza económica y financiera”. A su evaluación se dedican unas agencias especializadas que valoran lo buen o mal pagador que es un país –riesgo soberano–, sus instituciones públicas –riesgo público–, las empresas –riesgo corporativo–, proyectos –riesgo proyecto– o riesgos con medios de pagos complejos –finanzas estructuradas– cada uno de los cuales precisa una medición integral para su debido control. Tanto, Moddy’s, Standard & Poor’s y Fitch Ratings, que controlan más del 90% de este negocio privado, estuvieron en el origen de la crisis de 2008 con sus erróneas interpretaciones y el amparo de bonos construidos a partir de las hipotecas subprime. El Reglamento (CE) nº 1060, de 16 de septiembre de 2009, si bien reconoce su importante papel en los mercados de valores y en los mercados bancarios internacionales determina que estas agencias deberán utilizar estándares de evaluación sólidos y no podrán ofrecer servicios de consultoría ni calificar instrumentos financieros si no disponen de información fiable y precisa para los inversores.

José Carlos Fernández Rozas,
Catedrático de Derecho internacional privado de la Universidad Complutense de Madrid


La gestión del riesgo ha sido un proceso implícito a toda institución financiera que ha obligado a la industria financiera a operar bajo estándares que exigen mayor transparencia, solidez y uniformidad en el desarrollo de sus procesos, convirtiendo en este nuevo ambiente a la gestión del riesgo operacional en un factor predominante para lograr la diferenciación competitiva. Bien entendido que la supervisión financiera no es patrimonio exclusivo de la autoridad pública, pues antes debe superar dos escalones previos: el de los intermediarios financieros, y el de los supervisores externos, tanto auditores como agencias de calificación, que cuentan, respectivamente, con el correspondiente grado de responsabilidad. En la incubación de la crisis de 2008 la posibilidad de transferir los riesgos limitó los incentivos para realizar un adecuado análisis en la concesión de los créditos a lo que hay que añadir que muchos ejecutivos recibieron cuantiosos bonos ante lo que parecía ser una actividad financiera extraordinaria (P. Krugman, "Another Temporary Fix", The New York Times, 28 de julio de 2008). No deja de ser significativo que una de las manifestaciones más sobresalientes de la crisis se asocie a las retribuciones percibidas por los administradores, que no solo alentó la asunción de nuevos riesgos sino que condicionó los fallos en la organización y funcionamiento de la gestión y control interno de riesgo de las instituciones evaluadas.

Un sector financiero estable constituye un presupuesto fundamental para lograr un crecimiento económico sostenible, por eso las autoridades reguladoras y supervisoras deben siempre prestar atención a la forma en que surgen y se expanden los desequilibrios en las operaciones financieras inhibiéndolos antes de que provoquen un verdadero daño al resto de la economía. Las crisis financieras suelen obedecer, en efecto, a una supervisión inadecuada o con escasos incentivos a una inapropiada revelación de información; a prácticas bancarias de alto riesgo, señaladamente ratios de capital por debajo de los exigidos y una deficiente disciplina de mercado.

La supervisión financiera se enfrenta con grandes instituciones internacionalmente activas y altamente diversificadas, que operan en varios países y que llevan a cabo transacciones interrelacionadas usando el capital y recursos financieros de múltiples componentes corporativos. La existencia de conglomerados financieros, es decir de complejas empresas financieras transnacionales que operan en varios subsectores del mercado, unida a la creciente desaparición de las barreras que separaban el ejercicio de las distintas actividades financieras, refuerza la necesidad de coordinar la actuación de los organismos de supervisión de carácter sectorial. Una de las tareas más complejas es el control de los grandes conglomerados financieros internacionales cuyo riesgo se multiplica en razón de la diversidad de productos que ofrecen y en la contradicción de intereses inherentes a cada uno de ellos cuando se someten a una supervisión única. La crisis de 2008 puso de relieve que los conglomerados financieros transfronterizos eran demasiado grandes para ejercer un control efectivo sobre ellos y para poder ser salvados. No en vano, la ausencia de coordinación entre entidades estatales de supervisión dejó muchos puntos muertos.

Pero la supervisión financiera también debe dar una respuesta eficaz a la aparición de nuevos productos financieros de extraordinaria complejidad que movilizan grandes cantidades de dinero aunque no cuenten con el capital para respaldar de forma adecuada las concretas de crédito y de compraventa que incorporan. Bien es verdad que en su mayor parte no son ilegales y, en todo caso, no todos son tóxicos o fraudulentos; también es cierto que muchos reparten los riesgos, bajan los costes y abren oportunidades para los consumidores en todas partes. Pero la imaginación de los intermediarios financieros ha generado instrumentos cuyo contenido resulta igualmente enigmático para sus propios creadores ("productos financieros incomprensibles").

Resultan ilustrativas las Sentencias de la Audiencia Provincial de Jaén 27 de marzo de 2009 y de la Audiencia Provincial de Álava 7 de abril de 2009 que condenaron al Banco de Santander y a Bankinter por comercializar determinados productos insistiendo en la falta de información y en que semejante modalidad contractual era incomprensible para la gran mayoría de los clientes de la banca, lo cual vulneraba desde la Ley General de Consumidores y Usuarios hasta la Directiva europea MiFID a la Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito. En consecuencia, abrieron la puerta a que otros tribunales fallen en contra de las entidades en otros casos en los que los clientes aleguen esta falta de información o que no comprendían lo que estén contratando. En la crisis de 2008 las fronteras no sirvieron para controlar este tipo de productos financieros que se introdujeron, dándose por buenos, en los mercados de muchos países. Otra consecuencia de la crisis de 2008 fue que los supervisores norteamericanos, al contrario de lo que sucedió en España con la actuación de la CNMV, no dieron la respuesta adecuada a la existencia y proliferación de estos productos.

La calificación de valores ha sido esencial en el desarrollo de los mercados de capitales y en la promoción de la transparencia de la información y la cultura de la medición del riesgo. Dicha calificación se conoce como "rating", que es una evaluación elaborada por empresas especializadas para valorar a los emisores de deuda según su solidez financiera, su capacidad de pago a diferentes plazos de tiempo (largo y corto), y su vulnerabilidad ante teóricos cambios del entorno exterior.

Desarrollan las agencias de calificación crediticia una importante función en la adopción de decisiones en el ámbito de la inversión y de la financiación, pues todas las instituciones financieras, desde las entidades de crédito a los fondos de pensiones de empleo, utilizan sus servicios para determinar sus necesidades de capital a efectos de solvencia o para determinar los eventuales riesgos de una determinada operación de inversión. No sólo son, junto a los auditores, los principales guardianes del mercado, sino que comparten con las autoridades financieras la vigilancia de la integridad del mercado de valores. La triple A es la máxima calificación crediticia que se puede recibir en el largo plazo y la deuda que la posee se considera que goza de una calidad extrema puesto que tiene una mínima sensibilidad a un entorno adverso y, a su lado se encuentra la AA+, para productos de calidad superior con una escasa sensibilidad a un entorno adverso. El renombre de estas calificaciones por parte de los operadores económicos llevaron a no sólo a empresarios individuales sino a muchos países a adoptar por vía legislativa un sistema de calificación de riesgos. Una evaluación positiva comporta, entre otras cosas la flexibilidad en las fuentes de financiación, un mejor acceso a los mercados de capitales, o la reducción del coste del endeudamiento

Analizando los antecedentes de la crisis de 2008 no resulta de recibo aceptar que en un periodo de tiempo tan dilatado estas entidades fueran incapaces de descubrir que detrás de los bonos estaban las famosas hipotecas subprime. Resulta más probable pensar que las agencias, en vez de cumplir con su obligación de conceder a los bonos una calificación baja (alto riesgo y baja liquidez), se dedicaran a aleccionar a los bancos de cómo diseñar el producto para que fuera lo más opaco posible. Y aunque ciertos sectores han tratado de minimizar los fallos con relación únicamente esta clase de activos, al considerarlos complejos y de reciente creación, el argumento es difícil de sustentar al existir numerosas evidencias de que las propias agencias ayudaron en su confección y aleccionaron a los emisores para lograr la mejor nota. Y si la quiebra de "Lehman Brothers" resulta un ejemplo paradigmático no puede olvidarse que las agencias también respaldaron deudas de importantes empresas quebradas de hecho, como "Enron" o "Parmalat".

La actividad de las agencias de rating y la de la mayor parte de las entidades privadas de regulación y control plantean graves problemas de legitimidad. El principal es su falta de responsabilidad, pues son virtualmente invulnerables a pesar de la trascendencia de sus decisiones. Ello no implica que fuesen ajenas a controles externos. En diciembre de 2004, la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) aprobó un Código para la autorregulación de las agencias de calificación, cuyo objetivo era promover la protección del inversor salvaguardando la integridad del proceso de calificación puesto en entredicho tras los sucesivos escándalos financieros. Sin embargo, tuvo escaso éxito en su puesta en práctica.

Hasta la fecha los Estados habían sido incapaces de exigir responsabilidades a estas agencias (Japón lo intentó sin éxito) y, al contrario, ellas controlan la actividad de los Estados por medio de sus calificaciones. Las agencias calificadoras han sido sometidas esencialmente en el Gobierno del presidente estadounidense, Barack Obama, a revisión de regulación financiera. El plan insta a Moody's Investors Service, de Moody's Corp's; Standard & Poor's, de McGraw-Hill Cos Inc's, a Fitch Ratings entre otras a mejorar la integridad de sus calificaciones, especialmente en finanzas estructuradas. Insta también a reducir los conflictos de interés y a los reguladores a nivel global a endurecer la supervisión. La posición española, proclive a endurecer el control sobre las agencias de ‘rating', se sitúa junto a la de Italia, Grecia, Portugal, Francia y Malta. Curiosamente, las principales agencias han rebajado recientemente las calificaciones de la deuda pública de varios de estos países. La postura más blanda hacia estas agencias la representan Reino Unido, Luxemburgo, Holanda y Dinamarca, pues consideran que se trata de una intromisión excesiva por parte de la Unión en los mercados financieros. La dialéctica ha sido resuelta, por el momento, por el Reglamento (CE) nº 1060, de 16 de septiembre de 2009 que, aunque no contenta a todos por su complejidad y excesivo burocratismo, supone un nuevo paso en la supervisión del riesgo financiero hasta que se produzca una nueva crisis.


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