La pregunta clave es: ¿cuál es la rentabilidad razonable para una inversión en una huerta fotovoltaica?
Esta pregunta surge de los debates legales entre abogados del estado, magistrados y profesionales del derecho en lo que respecta a la merma de las rentabilidades que los inversores esperaban a priori, cuando invirtieron en fotovoltaica entre los años 2006 y 2008.
Para responder a la pregunta paso a analizar el concepto de rentabilidad en los siete puntos siguientes.
Primero. Para poder hablar de rentabilidad hay que ponerla en contexto de su riesgo. El binomio rentabilidad/riesgo debe ser coherente. La rentabilidad es relativa, es decir, un bono de Ecuador (alto riesgo) puede tener una rentabilidad razonable del 20%, en cambio un bono de Alemania (ínfimo riesgo o "risk free") tiene una rentabilidad razonable del 2%.
Segundo. La rentabilidad es una variable dinámica, es decir, que cambia con el tiempo. Durante los años 2010-2011, al aumentar los riesgos sistémicos, esto es, la incertidumbre de todas las inversiones globales en su conjunto, la rentabilidad razonable es mayor de lo que sería en el 2006-2007, cuando estos riesgos sistémicos eran muy inferiores (periodo anterior a la crisis financiera). Como el RDL 14/2010 se promulgó durante el año 2010, debería haber tenido en cuenta este hecho.
Tercero. La rentabilidad razonable es una variable que depende del vencimiento de la inversión. Las inversiones en fotovoltaica, cuyo vencimiento mínimo es de 25 años, deben ser comparadas con inversiones de plazos similares (25 o 30 años). Bajo ningún concepto se tiene que tomar la rentabilidad del Euribor a 1 año, ya que ninguna inversión fotovoltaica tiene este horizonte temporal.
Cuarto. La rentabilidad razonable tiene un "benchmark" o tipo base de referencia, que debe ser el de la rentabilidad de los bonos del país en el que se ha realizado la inversión (binomio rentabilidad/riesgo país). En el caso de España, y por lo expuesto en el punto tercero, debería ser la rentabilidad de los bonos españoles a 25/30 años. Durante los últimos meses, como se ve en el gráfico 1 adjunto proporcionado por la agencia Bloomberg, la rentabilidad de los bonos españoles a 10 años (que es inferior a las inversiones de más plazo como he explicado anteriormente) ha estado alrededor del 5,5% e incluso ha superado el 6%.
Gráfico 1. Rentabilidad del bono español a 10 años
Quinto. La rentabilidad razonable debe añadir una prima de riesgo ("risk premium") al tipo base de referencia debido a los riesgos extras que se toman en la inversión. Los riesgos son muy variados: riesgos operativos en la instalación de la planta, riesgos asociados a invertir capital con promotores que no son empresas con una calificación crediticia alta, riesgos de robos (cobre, etc.), riesgo meteorológico (no ha hecho el mismo sol en el 2010 que en el 2008), etc. Entiendo, por mi experiencia en mercados financieros, que la prima de riesgo razonable debería ser de un mínimo del 5% sobre el tipo base. En este punto no incluyo los riesgos financieros por los motivos que expondré en el punto seis.
Sexto. La rentabilidad razonable solo debe tener en cuenta los aspectos operativos y no los financieros. Con esto quiero decir que, cada cual es libre de tomar deuda prestada ("efecto apalancamiento") para incrementar su rentabilidad ("Rentabilidad después de apalancamiento o R.O.E") gracias a financiarse a tipos bajos. Pero eso no cambia la rentabilidad razonable de los activos antes de apalancamiento ("Rentabilidad sobre activos o R.O.A"). Nos estamos cuestionando cuanto tienen que rentar los activos fotovoltaicos, y que cada uno sea libre de financiarlos con su dinero ("recursos propios") o pidiendo prestado ("deuda").
Séptimo. La rentabilidad razonable debe ser comparable a la de los bonos desde el punto de vista fiscal ("manzanas con manzanas"). Los inversores en bonos no pagan impuesto de sociedades (30%/35%) sino impuesto sobre los rendimientos de la rentabilidad de sus cupones (alrededor del 18%-22% según el país). Con esto opino que hay que exigir más rentabilidad razonable para el inversor en fotovoltaica, ya que en realidad el 30%-35% de la misma va a ir a parar a las arcas del estado ("impuesto de sociedades"), antes de pagar el impuesto que graba la rentabilidad de los dividendos de la sociedad ("withholding tax").
Por todo lo anterior, pienso que la rentabilidad razonable debería ser superior al 10%-11%.
Los recientes cambios regulatorios han dejado esa rentabilidad muy por debajo de estas cifras. Dependiendo de la zona (Zona 1-5) en España, las nuevas rentabilidades después de los cambios están más bien entre el 7%-8%, por lo que opino que no son razonables y ningún inversor racional habría acometido esas inversiones si hubiese sabido la que se le venía encima.
