Muchos la han denominado así por su origen, creando la idea de que se trata de una crisis crediticia. Pero en realidad el mundo se enfrenta a algo mucho más extenso: una crisis financiera. La avalancha de noticias, artículos y algunos mensajes políticos tampoco están ayudando a explicar con claridad este fenómeno. Las próximas líneas son un intento por desarrollar un entendimiento más nítido y global de aspectos clave de esta crisis: origen, mecanismo de transmisión, expectativas de evolución, y las posibles estrategias que pueden tomar las autoridades monetarias para salir de la que, probablemente, sea la crisis internacional más importante de las últimas décadas.
Las subprime mortgage loans son préstamos (hipotecas) concedidas a personas con un historial crediticio peor. Su riesgo de impago es alto y por eso se les cobra un tipo de interés mayor. El segundo concepto en juego es el de titulización (securitization). Los bancos comerciales (también los bancos de inversión, pero en un mercado secundario) crean títulos financieros (securities) formados por diferentes tipos de préstamos que tienen en su activo. Estas titulizaciones están garantizadas por los activos reales que hay detrás de los préstamos: casas, el capital de una empresa, etc. Por ello estos títulos reciben el nombre de asset-backed securities, (ABS) y si constan en su mayor parte de hipotecas se habla de mortgage-backed security.
Cuando los bancos crean estos títulos y los venden a otros inversores, lo hacen principalmente para deshacerse del riesgo de esos préstamos, y para obtener liquidez. Los compradores, a su vez, venden parte de esos títulos, o crean unos nuevos mediante combinaciones de los títulos adquiridos (collateralized debt obligations), y los venden nuevamente a otros inversores. De esta manera se transfería el riesgo a instituciones financieras de todo el mundo.
En el año 2001, la Reserva Federal (Fed) baja los tipos de interés para salir de una pequeña recesión. En aquel momento, unos precios de la vivienda muy asequibles y unos tipos de interés atractivos animaron a la gente a hipotecarse. El empuje de la demanda estimuló el mercado de la vivienda ocasionando una subida en los precios. Mientras tanto, los tipos de interés siguieron bajando. Hasta que en el 2004, y debido a que el aumento del precio de la vivienda empieza a poner en serio peligro el control de la inflación, la Fed comienza a subir los tipos de interés, en una escalada que los llevará del 1.25% en junio de 2004 a un 5.25% en junio de 2006.
La fuerte subida de los precios de la vivienda y el ascenso de los tipos de interés hacía que cada vez fuera más difícil comprar una casa o hacer frente a los pagos de la hipoteca. En el 2005 las hipotecas consideradas subprime ascendieron a un 22% del total de hipotecas concedidas. El mercado de vivienda se resiente y el exceso de oferta hace que los precios empiecen a moderarse, e incluso a descender. Comienza entonces el ajuste del mercado. En el 2006 la ejecución de hipotecas toma un ritmo creciente hasta el día de hoy. Esto, unido a la pérdida de valor de los activos que garantizaban los títulos, hace que el precio de dichos títulos se desplome. Los bancos pierden liquidez por impagos y porque ya nadie está dispuesto a financiarles el crédito a través de las titulizaciones. Se recorta el crédito (credit crunch), los bancos ya no se atreven a prestarse entre ellos. En el 2007, la situación es insostenible y los mercados estallan. Las instituciones financieras, que habían adquirido securities compuestas de este tipo de hipotecas (por su mayor rendimiento), empiezan a sufrir enormes pérdidas o a declararse en quiebra. La falta de liquidez termina afectando a todos los protagonistas de la historia en un efecto dominó que ha tumbado gigantes. Entre los más recientes, Lehman Brothers y la mayor aseguradora del mundo, AIG.
No es posible pone nombre propio a los culpables. Todos los agentes han tenido responsabilidad: desde las familias que se endeudaron más allá de su capacidad hasta la propia Fed, que no supo regular un fenómeno que se le fue de las manos. Pero la clave de todo está en un sistema financiero que se enfrascó en una espiral de innovaciones financieras cada vez más complejas confiando en que, llegado el caso, siempre podrían refinanciarse ya que los precios de los activos seguirían subiendo. Las series históricas les avalaban: los precios de la vivienda no habían caído desde la Gran Depresión. Pero la única hipótesis que nadie había previsto sucedió y el plan B de recuperar liquidez se hizo añicos.
Frente a un sistema de regulaciones financieras, la Fed y los inversores prefirieron fiarse de las agencias de riesgo (rating agencies: Moody's, Standard & Poors, Fitch), que evaluaban con modelos estadísticos la calidad de las securities. Sin embargo, la estimación del riesgo en esta compleja red de productos financieros era especialmente complicada. Por un lado, el riesgo se había dispersado de tal manera que era imposible seguir la pista de los activos que estaban tras cada título. Por otro lado, no se contaba con datos suficientes de un mercado tan joven y sin experiencias cíclicas. Como expone Mark Zandi, Chief Economist de Moody's, en su libro "Financial Shock", creo que es necesaria al menos cierta regulación que pueda evaluar la capacidad de pago, el valor de los activos, y en mi opinión, quizá imponer ciertos límites en la confección de cartera a productos financieros de peor calidad. Esto no implica que la maquinaria financiera y monetaria americana no fuera buena (probablemente es la mejor que existe), pero sí que se pueda mejorar.
En el caso de España, como otros países europeos, es probable que su eficiente sistema registral y una eficaz regulación bancaria hayan amortiguado los efectos de esta crisis. Precisamente por esto no podemos engañarnos: la crisis española sólo es debida en una parte no muy grande a crisis americana. Buena parte de culpa la tiene nuestra falta de competitividad y, sobre todo, el propio mercado de vivienda español; al que le está ocurriendo lo mismo que al americano, pero con algunos años de retraso. Esperemos que nuestras responsables hayan aprendido la lección estadounidense. La coincidencia del colapso de nuestro mercado de vivienda con la crisis financiera internacional no debe confundirnos.
Sólo hay espacio para unas pinceladas sobre las cuestiones más relevantes sobre la mesa. ¿Cuánto durará la crisis?. No es fácil dar una fecha, pero dado que todo empieza en el mercado de vivienda, y que su derrumbe se produce por un aumento de oferta que excedió al de la demanda, en buena medida la duración dependerá de lo que tarde la economía en asumir el inventario de viviendas, seguramente vía ajuste de precios. ¿Qué deberían hacer las autoridades monetarias para salir del laberinto? Hay que ser prudentes respecto de la efectividad de cualquier política monetaria en las actuales circunstancias, dado que uno de los principales y más sensibles mecanismos que implementan la política monetaria es precisamente el mercado de crédito, que ahora no está funcionando correctamente. Hasta ahora la respuesta inmediata, tanto del Fed como del Banco Central Europeo, está siendo en principio la más razonable: inyectar liquidez. Sin embargo, las próximas decisiones serán mucho más complejas. Reduciendo los tipos de interés para salir del estancamiento y la crisis de liquidez, se podría perder el control de las recientes presiones inflacionistas. El propio Bernanke y Mark Gertler (NYU), en 1999 y 2001, concluían que la política monetaria no debe responder a movimientos en precios de activos, a no ser que predigan presiones inflacionistas. Bien, hemos visto a los precios de la vivienda y de las securities ascender vertiginosamente. Aunque ahora parezcan moderarse, pienso que estos organismos vigilarán más de cerca este factor. En concreto, creo que una mejor comprensión de la relación entre los tipos de interés, el valor de los activos subyacentes, y el precio de las asset-backed securities será clave para la política monetaria en el nuevo escenario financiero.
