En el ámbito de las compraventas de empresas, fusiones y adquisiciones (M&A), las cláusulas de earn-out desempeñan un papel clave en mitigar el riesgo inherente a este tipo de operaciones. En particular, resultan especialmente relevantes en transacciones de M&A en sectores caracterizados por la incertidumbre y el cambio, como son los sectores tecnológicos, en los que los fondos de capital riesgo (VC) tienen un papel protagonista siempre con inversores de referencia (lead investors).
En un proceso de M&A, la valoración de la compañía suele ser uno de los aspectos más controvertidos y, al mismo tiempo, decisivos para el cierre de la operación. Con frecuencia, las proyecciones de crecimiento o el rendimiento futuro del negocio, el cual constituye el objeto principal de la operación, son inciertos. Esto puede generar riesgos tanto para el comprador como para el vendedor. En este contexto, las cláusulas de earn-out funcionan como un mecanismo eficaz para mitigar dichos riesgos, evitando tanto una sobrevaloración como una infravaloración y beneficiando de este modo los intereses de ambas partes al reducir la incertidumbre en la operación.
Las cláusulas earn-out son disposiciones contractuales que, conforme al artículo 1091, y en particular el 1445 y 1447, del Código Civil (CC), resultan jurídicamente exigibles. Dichas cláusulas estipulan que la parte adquiriente pagará una suma adicional al precio inicial si la empresa adquirida alcanza ciertos objetivos de rendimiento previamente definidos. Así, una parte del precio total queda sujeta a los resultados futuros de la empresa, permitiendo ajustar el valor de la operación mediante una estructura de precio que combina un pago fijo al momento de la compra y un pago variable, condicionado a criterios de desempeño específicos, objetivos y cuantificables. En este sentido, el earn-out se distingue de otras figuras similares porque opera en una compraventa ya perfeccionada y consumada en buena parte de sus prestaciones, en la cual una parte del precio se paga en una fecha posterior a la transmisión del negocio.
Es fundamental que los criterios que regulen la cláusula de earn-out estén claramente definidos y redactados, anticipando posibles controversias futuras que puedan surgir y obstaculizar su implementación. Tradicionalmente, el criterio más utilizado para establecer el earn-out ha sido la evolución del EBITDA. Sin embargo, es válido considerar parámetros complementarios y objetivos, como por ejemplo, en el sector tecnológico, el crecimiento de usuarios activos mensuales (Monthly Active Users o MAU) o usuarios activos diarios (Daily Active Users o DAU), la tasa de retención de usuarios (Churn Rate), especialmente relevante en plataformas de software y servicios de suscripción (SaaS), así como los ingresos por usuario (Average Revenue Per User o ARPU), un indicador clave en empresas que monetizan a través de su base de usuarios. Además, también se puede contemplar la creación de propiedad intelectual, como nuevas creaciones de programas de ordenador, desarrollos tecnológicos, diseños o patentes, ya que suelen representar activos estratégicos en compañías de alta innovación.
Además de definir los criterios que condicionarán el earn-out, resulta fundamental establecer de manera clara y precisa el método de cálculo de la cantidad adicional al precio inicialmente pactado que está vinculada a esta cláusula o, en su caso, el importe específico y determinado. Cabe destacar, en este sentido, que la inclusión de límites mínimos o máximos al precio variable con el fin de mitigar los efectos del earn-out supondría una indeterminación del precio, conforme señaló el Tribunal Supremo, Sala Primera, de lo Civil, Sentencia 1202/2000 de 22 de diciembre de 2000, y podría comportar la nulidad de la compraventa, pues el precio debe ser cierto, esto es, determinado o determinable a través de un procedimiento concreto o de un tercero que establezca la determinación.
Asimismo, es necesario pactar tanto el periodo de vigencia del earn-out posterior al cierre de la transacción, como los plazos y la modalidad de pago en caso de cumplirse los objetivos acordados. En caso de cumplimiento parcial de los mismos, las partes pueden convenir un pago proporcional en función del grado de consecución de dichos objetivos. Igualmente, es relevante acordar mecanismos específicos de control y transparencia de la compañía durante el periodo en que la cláusula earn-out esté en vigor, garantizando así la verificación adecuada del cumplimiento de los criterios pactados. En este sentido, resulta esencial que las partes en el contrato de compraventa establezcan de manera precisa los mecanismos de control, cálculo y verificación del cumplimiento de los objetivos, o alternativamente, designen a un tercero que, actuando con criterio prudente o conforme a las bases estipuladas en el contrato, determine el cumplimiento de los criterios y, por ende, el importe variable del precio. En las operaciones de M&A, es común prever contractualmente ambas opciones, de forma complementaria y sucesiva, permitiendo a las partes calcular el earn-out conforme a lo pactado y solo recurriendo a un tercero en caso de desacuerdo.
Habida cuenta de lo expuesto, es propio acudir a lo dispuesto en el artículo 1449 del CC: para que la cláusula sea lícita y valida, el señalamiento del precio no podrá nunca dejarse al arbitrio de uno de los contratantes. En este sentido y para que el earn-out tenga cabida, la jurisprudencia entiende que “no es necesario para que el precio se tenga por cierto que esté precisado cuantitativamente en el momento de la celebración del contrato, bastando que pueda determinarse sin necesidad de un nuevo convenio de los interesados”. Así pues, para que exista seguridad jurídica y no se determine la nulidad, se deberá cumplir con lo expuesto y nunca dejar el precio al arbitrio de una de las partes.
Para evitar manipulaciones en el cumplimiento del earn-out, la buena fe no es suficiente, es clave establecer reglas claras para evitar que la cláusula se vea injustamente afectada por decisiones intencionadas. Aunque el comprador, como nuevo propietario, tiene libertad de gestión de la empresa adquirida, puede ser beneficioso para el vendedor proteger su interés manteniendo una participación en la sociedad o un puesto en el consejo de administración, lo cual le permitirá supervisar de cerca la gestión. Además, el contrato puede incluir limitaciones específicas y cláusulas que permitan al comprador reemplazar al vendedor en la administración si actúa en contra del plan acordado. Esto asegura una administración justa, resguardando los intereses de ambas partes. Todas estas variantes cobran especial importancia en aquellas operaciones llamadas rollover transactions, en las cuáles todos o alguno de los vendedores mantiene una posición de relevancia en el negocio, ya sea a través de una participación que mantiene en el capital social o a través de su participación activa en el órgano de administración.
En conclusión, las cláusulas de earn-out facilitan las operaciones de M&A al vincular parte del pago al rendimiento futuro de la empresa, lo cual resulta beneficioso y mitiga el riesgo para todas las partes involucradas. Sin embargo, para asegurar el éxito de estas cláusulas, es imprescindible su redacción depurada y precisa, con una adecuada estructuración que evite potenciales conflictos, que incluso pueden terminar en la nulidad de la compraventa.
