- Aplicar el descuento sobre la valoración de la compañía en la ronda de financiación reduce y, en algunos casos, elimina el beneficio a favor del prestamista
Este artículo ha sido publicada en el número 1033 de Actualidad Jurídica Aranzadi (AJA), regístrarte una vez en este enlace y recibirás una comunicación con cada número desde la que podrás acceder a la revista en Legalteca.
Cuando un inversor quiere entrar en el capital de una compañía cuya valoración es incierta, por ejemplo, por la fase de evolución en que se encuentra su negocio, es habitual que le conceda un préstamo convertible. Así le aporta la liquidez prevista sin asumir el riesgo de entrar en el capital con una valoración excesiva. Para alinear los incentivos de ambas partes, el prestamista suele obtener un descuento sobre la valoración de la siguiente ronda de financiación, lo que aumenta su rentabilidad esperada.
Recientemente, al revisar un contrato de préstamo convertible, nos encontramos con una cláusula de conversión que establecía que “el número de participaciones que adquirirá el prestamista con ocasión de la conversión del préstamo será calculado de conformidad con la siguiente fórmula: P = PP / ((EV × 0,85)/CFD), donde “P” es el número de participaciones que se asignarían al prestamista, “PP” el principal junto con los intereses devengados hasta la capitalización, “EV” la valoración de la sociedad y “CFD” el capital social fully diluted”. Es decir, el descuento del 15% se aplicaba directamente sobre la valoración de la compañía en la futura ronda de financiación.
¿Qué ocurre con la fórmula pactada?
Supongamos que el capital fully diluted de la compañía (capital social más cualquier instrumento convertible en capital) se divide en 100.000 participaciones, que el principal más intereses no reembolsados del préstamo asciende a 1.000.000 € y que la valoración de la compañía en la ronda es de 10.000.000 €. Aplicando la cláusula tal y como está redactada, el préstamo se convertiría así:
P= 1.000.000 / ((10.000.000 x 0,85) / 100.000)
P= 1.000.000 / (8.500.000 / 100.000)
P= 1.000.000 / 85
P= 11.764 (redondeado)
Como puede apreciarse, para el prestamista, a efectos de la conversión, la compañía estaría valorada en 8,5 millones de euros y no en 10, es decir, a 85 € por participación. Por tanto, tras la conversión, el capital ascendería a 111.764 participaciones (100.000 + 11.764), de modo que el precio por participación de la ronda de financiación será:
10.000.000 € (valoración) dividido entre 111.764 participaciones = 89,47 €
El prestamista, que pactó un descuento del 15%, obtiene en realidad un descuento del 5% y, por tanto, recibe menos participaciones de las que le corresponderían:
Descuento real = 85 € dividido entre 89,47 € = 0,95
El prestamista paga un 5% menos que los nuevos inversores, en lugar del 15% pretendido. En otras palabras, el descuento efectivo (5%) es igual al pactado (15%) menos el peso del préstamo sobre la valoración de la compañía (1M€ / 10M€ = 10%).
Además, como la valoración (10M€) y el precio de conversión (85 €) son fijos, cuanto mayor es el préstamo peor es la posición del prestamista en relación con el descuento efectivamente aplicado: aumenta el peso del préstamo sobre la valoración y, al crearse más participaciones a su favor, crece el capital fully diluted, de manera que también baja el precio por participación de la ronda y, en consecuencia, el descuento efectivamente aplicado a favor del prestamista se reduce en relación con el precio que pagan los nuevos inversores de la ronda.
En el ejemplo, con un préstamo de 1.500.000 € el descuento efectivo sería del 0% [15% – (1,5M€ / 10M€)], y por encima de esa cifra sería negativo, esto es, el prestamista pagaría por cada participación más que los inversores de la ronda, justo lo contrario de lo que se buscaba con la aplicación del descuento.
Cómo debe calcularse la conversión del préstamo en capital social
Para que el descuento cumpla su verdadera finalidad (esto es, que el prestamista pague efectivamente por suscribir cada participación, en nuestro ejemplo, un 15% menos que lo satisfecho por los nuevos inversores en la ronda de financiación), debe aplicarse sobre el precio por participación que pagan quienes realizan aportaciones dinerarias en la ronda, y no sobre la valoración total de la compañía. Aplicarlo sobre la valoración reduce el beneficio que las partes quisieron pactar a favor del prestamista y, en determinados casos, lo elimina por completo.
El problema descrito surge por obviar que la valoración de la compañía en la ronda ya incluye el préstamo convertible pendiente. Por eso, como hemos visto, esa valoración no se incrementa con el importe del préstamo convertible tras la conversión. ¿Por qué el préstamo ya forma parte de la valoración? Porque los nuevos inversores esperan recibir, tras el aumento de capital, un porcentaje de la compañía igual a su aportación dividida entre la suma de la valoración y dicha aportación.
Para que esa expectativa se cumpla, la valoración debe incluir el préstamo y cualquier otro compromiso susceptible de convertirse en capital (capital fully diluted). De lo contrario, la conversión diluiría inmediatamente a los inversores de la ronda, que recibirían un porcentaje inferior al esperado. Son únicamente los fundadores y socios previos quienes deben soportar la dilución derivada del préstamo.
En consecuencia, si el préstamo ya forma parte de la valoración, aplicar el 15% sobre esta equivale a tratarlo como si quedara fuera de ella, que es justo lo contrario de la voluntad del inversor de la ronda de financiación. Por ello, el precio de la ronda y, por tanto, el número de participaciones a favor del prestamista, no puede obtenerse dividiendo toda la valoración entre las 100.000 participaciones previas. Antes debe restarse el valor que el préstamo representa dentro de ella, que no es su valor nominal más los intereses, sino el que resulta de aplicarle el descuento pactado. La fórmula correcta sería, siguiendo nuestro ejemplo anterior:
P = PP / (((EV – PP / 0,85) / CFD) × 0,85)
Con esta fórmula se busca, primero, descontar de la valoración premoney de la ronda de financiación el valor del préstamo convertible “(EV – PP / 0,85)”. En segundo lugar, dividimos el resultado anterior entre el capital fully diluted para obtener el precio de la ronda de financiación excluyendo el préstamo convertible “((EV – PP / 0,85) / CFD)”. En tercer lugar, sobre ese precio, aplicamos el 15% de descuento para obtener el precio por participación que pagará el prestamista y, finalmente, calculamos el número de participaciones a favor del prestamista. Aplicada a nuestro ejemplo:
P= 1.000.000 / (((10.000.000 – 1.000.000 / 0,85) / 100.000) x 0,85)
P= 1.000.000 / (((10.000.000 – 1.176.471) / 100.000) x 0,85)
P= 1.000.000 / ((8.823.529 / 100.000) x 0,85)
P= 1.000.000 / (88,24 x 0,85)
P= 1.000.000 / 75
P= 13.333 (redondeado)
Puede apreciarse que los 10M€ de valoración premoney divididos entre las 113.333 participaciones resultantes equivalen a 88,24 €, que es el precio por participación que abonarán los inversores que, en el marco de la ronda de financiación, realizarán nuevas aportaciones a la compañía. Mientras tanto, el prestamista habrá pagado de forma efectiva un 15% menos por participación (75 €) que los nuevos inversores:
Descuento real = 75 € dividido entre 88,24 € = 0,85 (redondeado)
